1. Новый монетарный режим
2. Значительное обесценение гривны
3. Борьба с инфляцией за высоких процентных ставок
4. Ликвидация "зомби-банков"
5. Борьба с кредитованием связанных лиц
6. Поддержка банков рефинансированием
7. Контроль за движением капитала
8. вывод

В последнее неделями Национальный банк Украины и его руководитель Валерия Гонтарева подвергались резкой критике в парламенте и прессе. Коррупция, некомпетентность и неумелое управление экономикой - частые обвинения.

Очевидно, что материалы о случаях коррупции должны быть поданы в соответствующие органы. Обвинения в некомпетентности и неумелом управлении экономикой труднее доказать, но научное обсуждение того, чего достигла команда НБУ и можно было бы сделать иначе, вполне возможно.

В этом обзоре авторы приводят оценку, на их взгляд, имеет ключевое значение в развитии НБУ и украинской экономики с 2014 года.

Новый монетарный режим

Годами Национальный банк придерживался политики фиксированного обменного курса. Авторы не раз говорили , Что это был ужасный выбор валютно-курсовой политики.

Меняющиеся цены на сырьевые товары - основные статьи украинского экспорта - и безответственная фискальная политика создают огромные риски в условиях режима фиксированного обменного курса. На самом деле г Регулярно валютные и банковские кризисы являются разрушительными результатами именно такой политики.

После многих неудачных попыток отойти от фиксированного обменного курса НБУ с командой, которую возглавляет Валерия Гонтарева, наконец достиг значительного прогресса в изменении политики на инфляций йне таргетирования .

Опыт других стран предоставляет убедительные доказательства , Что в странах, которые используют таргетирование инфляции, не только значительно уменьшаются ее темпы, но и наблюдается большая макроэкономическая стабильность. Плоды этого изменения экономической политики могут быть не слишком очевидными для широкой общественности в данный момент, но через несколько лет станет понятно, насколько важной она ни была.

Основной предлагаемой альтернативой таргетированию инфляции режим фиксированного обменного курса. Его поборники часто ссылаются на истории успеха стран Восточной Азии, использовали этот режим.

В том, они забывают сказать, что эти экономики прошли через разрушительный кризис в 1990-х годах. С тех пор Южная Корея, Таиланд, Филиппины и Индонезия, которые стали жертвами того кризиса, перешли на монетарный режим инфляционного таргетирования.

Самой таргетирования инфляции начала применять Новая Зеландия. В 1989 году, после десятилетия высокой и волатильной инфляции, государство решило установить с среднесрочную цель инфляцию 0-2%.

Резервный банк Новой Зеландии получил независимость для достижения этой цели. сначала никаких оснований верить в определенный показатель не было, но банк смог снизить инфляцию с 9,3% в 1987-1989 годах до мизерных 1,6% в 1991-1993 годах.

Инфляция в Новой Зеландии. Перевод: объявлено переход на инфляционное таргетирование, инфляция,%

Как и Украина, Новая Зеландия имеет высокую долю сырья в структуре экспорта и промышленных товаров - в структуре импорта. Это означает значительную зависимость от мировых цен, которая сама по себе не является препятствием таргетированию инфляции.

На самом деле многие страны, применяющие таргетирование инфляции и имеют высокую зависимость от цен на сырье, неплохо себя чувствовали в плане достиг н ения низкого уровня инфляции и стабильного экономического развития даже тогда, когда глобальные условия были волатильными.

Среди соседей Украины наиболее значимым пример Польши. После высокой и волатильной инфляции 1990-х годов Нацбанк Польши, получивший большую независимость в 1997 году, решил перейти к таргетированию инфляции в 1998 году.

До этого использовались смешанные режимы типа скользящей привязки обменного курса - crawling peg, таргетирование монетарных агрегатов и краткосрочных процентных ставок. Ни один из этих режимов не сработал.

Переход к таргетированию инфляции привел к снижению среднегодовой инфляции с 20,9% в 1995-1997 годах до 7,6% в 199 8 -2001 годах и около 2,1% - в 2002-2015 годах с очень малыми колебаниями вокруг таргету.

Инфляция в Польше была низкой несмотря на годы бума перед мировым кризисом 2007-2008 годов, в отличие от Украины, где приток валюты привел к нестерилизованных интервенций НБУ для поддержания фиксированного номинального обменного курса гривны к доллару и высокой инфляции, которая достигла в среднем 9,9% за 2003-2007 годы.

Инфляция в Польше. Перевод: объявлено переход на инфляционное таргетирование, инфляция,%

Значительное обесценение гривны

Критики НБУ считают, что нынешняя управленческая команда отвечает за значительное снижение курса гривны в 2014-2015 годах, что столкнула многих украинский в бедность. Чтобы оценить справедливость этого утверждения, следует понимать, почему произошло падение курса и какие альтернативы были доступны НБУ.

Что касается падения курса, то можно просто проанализировать динамику текущего счета платежного баланса до 2014 года.

Поскольку Украина имела фиксированный обменный курс, относительно высокую инфляцию и была поражена отрицательным ценовым шоком по своим основным экспортным товарам, гривна становилась все более переоцененной. То есть украинские товары становились все менее и менее конкурентоспособными на внутреннем и внешнем рынках.

В результате фиксированного обменного курса импорт в значительной степени вырос относительно экспорта, и страна имела огромный дефицит текущего счета: почти 9% ВВП в 2013 году. Дефицит такого масштаба указывает на ужасный дисбаланс в экономике.

Кроме того, ситуация становилась все хуже по мере того, как в своих попытках поддержать валюту предыдущее руководство НБУ истощало золотовалютные резервы, которые снизились я с пикового значения 38200000000 долл в конце августа 2011 года в 15500000000 долл конце февраля 2014 , после побега Януковича.

Дальнейшие тщетные попытки поддержать гривну еще больше сократили резервы - к каким 5600000000 долл конце февраля 2015 года.

С третьего квартала 2012 года экономика вошла в рецессию, определенную двух подряд квартала сокращение реального ВВП. Позже рецессия значительно углубилась, потому что страна была поражена военным конфликтом с участием поддерживаемых Россией сепаратистов и потеряла часть экспорта.

В этих условиях гривна была обречена на значительное обесценивание. Украина была подобна "Титаника", следовавший навстречу айсберга, и утверждать, что кто-то мог вернуть корабль за одну минуту до удара, является лицемерием.

Таким образом, стоит вопрос не о том, должно было произойти обесценивание гривны, а о том, насколько большим оно должно быть для исправления дисбаланса.

Некоторые макроэкономические показатели Украины. Перевод (слева направо): январь, март, май, июль, сентябрь, ноябрь. Резервы НБУ, млрд долл (правая ось), баланс текущего счета, млрд долл (правая ось). Индекс потребительской инфляции,%, год к году. Учетная ставка НБУ%

Мировые цен и на сырьевые товары. Перевод: цены на сталь и пшеницу, долл за тонну

Какие альтернативы были доступны НБУ? Чтобы понять это, стоит вернуться к началу 2015 года. Дефицит текущего счета уменьшился до 3,4% ВВП, но сальдо оставь лос я отрицательным. Население забирает деньги с депозитов и переводит гривну в доллар. Международные резервы критически низкие.

Ни правительство, ни НБУ не могут заимствовать валютные ресурсы на международных рынках для поддержания гривны. Фискальный дефицит вырос до впечатляющих 10% ВВП в 2014 году. ВВП упал на 17% год к году в первом квартале 2015 года.

Есть три реалистичные варианты. Первый - отпустить гривну в свободное плавание. Второй - ограничить отток капитала путем повышения процентных ставок. Третий - ввести жесткий валютный контроль с широким спектром административных ограничений: банковские каникулы, приостановление торговли валютой.

Ни один из этих вариантов не был бы простым для восприятия общественностью. Однако первый вариант лучше, чем второй и третий. Плавающий обменный курс гривни может устранить переоценку валюты и тем самым начать восстановление баланса в экономике.

Третий вариант может ограничить панику, но не решает долгосрочной потребности в балансировании текущего счета. опыт других стран в условиях оттока валюты предполагает, что второй вариант может потребовать повышения процентных ставок на действительно высокие уровни, более 100% годовых, что дорого стоить гражданам и бизнесу. Кроме того, второй вариант только откладывает восстановление баланса.

Нацбанк выбрал первый вариант и, наконец, соединил его с двумя другими. Возможно, контроль за движением капитала следовало ввести раньше, чтобы избежать паники в феврале 2015 года, а также ранее принять решение о плавающем обменный курс, избежав бесполезного расходования ограниченных резервов на интервенции.

Однако в целом, учитывая ограниченный выбор инструментов, НБУ сделал единственно возможную вещь: имея близки к нулю резервы (6400000000 долл конце января 2015 году с среднемесячным оттоком 2500000000 долл в последнем квартале 2014), он позволил гривне обесцениться. Насколько глубоко? До точки, где предложение равно спросу. Рынки нашли равновесие на уровне 25 грн за долл.

Борьба с инфляцией за высоких процентных ставок

После девальвации гривни и повышение внутренних тарифов на энергетические товары инфляция взлетела вверх, что пробудило неприятные воспоминания о 1990-е годы с их гиперинфляцией. Чтобы обуздать девальвацию гривны и инфляцию, центральный банк повысил процентные ставки, сделав таким образом кредит ие очень дорогим и, вероятно, толкая экономику глубже в рецессию.

Критики НБУ предполагают, что такая агрессивная реакция на инфляцию была неоправданной. Справедливо ли это? Опять же, необходимо изучить условия, в которых работал центральный банк, и понять, какой выбор он имел.

Уровень инфляции (индекс потребительских цен в годовом исчислении) в Украине

НБУ законодательный мандат обеспечь Уват Стабильно ость национальной валюты, то есть стабилен в покупател в способных и в ь гривны. Однако это не значит поддержания фиксированного обменного курса.

В законе "О Национальном банке Украины" четко указано, что основным приоритетом центрального банка является обеспечение стабильности цен. Это определяется как стабильно низкий уровень инфляции в среднесрочной перспективе.

Вся остальная деятельность НБУ подчинена этому приоритета. 60-процентная годовая инфляция, которая наблюдалась в апреле 2015 года, явно несовместима со стабильностью гривны. Таким образом, НБУ должен был принять меры по снижению инфляции.

Что можно было сделать? Базовая макроэкономическая теория поняла .

Во-первых, центральный банк может влиять на инфляционные ожидания , Чтобы граждане и предприятия не паниковали в условиях временно высокой инфляции.

Во-вторых, центральный банк может снизить экономическую активность, то есть создать ситуацию, когда существует недоиспользования экономических ресурсов и инфляционное давление падает. Это фактически означает рецессию.

Конечно, первый вариант является самым простым, но он требует огромного доверия к центральному банку. После многочисленных кризисов и команды Януковича у руля НБУ центральный банк в Украине вряд ли мог надеяться на такое доверие. Таким образом, единственным возможным путем было резкое повышение процентных ставок.

Это дорогостоящее мероприятие, и, очевидно, никто не хочет использовать данную "оружие", если ситуация не отчаянная. Однако альтернативы были бы дороже. Гиперинфляция и экономический коллапс в Украине в начале 1990-х годов является мрачным напоминанием о том, что может произойти, если инфляция не контролируется должным образом.

НБУ не был ни первым, ни последним из тех, кто пошел по этому пути.

ФРС под руководством пола Волкера смогла снизить инфляцию только после того, как процентные ставки были повышены до заоблачных уровней. Это погрузило экономику США в одну из худших рецессий после Второй мировой войны. Однако эта политика обеспечила низкую инфляцию в США и дальнейшее экономическое процветание страны.

Ликвидация "зомби-банков"

Банковские кризисы часто оставляют глубокие шрамы: Восстановление экономики может длиться годами. Отчасти это до боли медленное восстановление является следствием существования "зомби-банков". Формально платежеспособные, и рыночная стоимость их кредитных портфелей может быть такой, что они имеют отрицательную чистую стоимость активов.

Для такого банка невозможно привлечь капитал, возобновить кредитование и вернуть доверие. Если этим банкам позволяют остаться на плаву, они могут тянуть экономику на дно. "Зомби-банки", вероятно , Способствовали стагнации в Японии в 1990-е годы после местной финансового кризиса и в еврозоне после мирового финансового кризиса.

В Украине эта проблема усугубляется распространенным кредитованием связанных лиц банками и слабым внешним контролем.

К сожалению, ликвидировать "зомби-банки" просто и в лучшие времена. Банки широко используют заемные средства и чрезвычайно связаны между собой. Поэтому закрытие одного банка может обусловить волну банкротств, и это становится большой проблемой во времена кризиса. Простого решения не существует.

Одним из вариантов может быть продажа проблемных банков здоровым банкам. Однако это было почти невозможно в условиях системного кризиса, так как не существовало ни одного здорового отечественного банка. Ожидать, что иностранный банк вмешается и всех спасет, было бы мечтаний. Иностранные банки сами искали способы уйти с рынка.

Другой вариант заключается в том, чтобы требовать от банков большего привлечения капитала из частных рынков. опыт подобных кризисов в других странах показывает, что этого трудно было бы достичь и можно было даже ухудшить состояние экономики.

Если частные рынки не способны обеспечить капитал, можно использовать государственные средства, чтобы вкладывать капитал в банки, чтобы они могли постепенно улучшить свои балансы. Этот вариант был тяжело реализовать: правительство не имел никаких ресурсов и печатания денег свело бы на нет усилия НБУ по снижению инфляции.

На более позднем этапе, когда МВФ предоставил Украине средства, это можно было сделать, но масштаб проблемы был бы настолько большим, что первоначальная поддержка со стороны МВФ оказалась бы слишком малой, чтобы заставить этот подход сработать.

Таким образом, на тот момент о решении, отличные от ликвидаций й "зомби-банков», не могло быть и речи. НБУ был вынужден реализовать, возможно, самый дорогой вариант, который не является благоприятным для построения краткосрочной доверия к банковскому сектору (это может повлечь отток вкладчиков) и быстрого восстановления кредитования (банки должны держать большие резервы).

Так правы критики, когда обвиняют регулятора в проведении затратных ликвидаций банков? Они были бы правы, если бы в арсенале Нацбанка было больше опций.

Борьба с кредитованием связанных лиц

Финансовой моделью типовой бизнес-группы в Украине было создать банк, собрать депозиты и использовать эти вклады для кредитования собственного бизнеса. Такая модель банкинга делает финансовую систему крайне уязвимой.

Банковское дело предусматривает диверсификацию рисков, а эта бизнес-модель является противоположностью диверсификации: риски сконцентрированы!

После того как НБУ сделал обязательным раскрытие конечных владельцев банков, что было чрезвычайно важным политическим изменением, стало понятно: масштабы кредитования связанных лиц огромные, в некоторых банках оно достигало 80%.

Заставлять банки реструктуризировать свои кредитные портфели и минимизировать кредитования связанных лиц затратно, и это составляет еще одну проблему из тех, которые нарушают критики НБУ. Были расходы оправданными? Здорового восстановления украинской экономики можно достичь только со здоровым банковским сектором.

Кредитование связанных лиц проблематично по целому ряду аспектов, и поэтому мудрой политикой является уменьшение его в течение следующих трех лет до приемлемого уровня, ниже 20%, с последующим снижением до нуля.

НБУ предложил банкам, у которых обнаружены такие нарушения, разработать планы по реструктуризации, так, чтобы банки могли постепенно самостоятельно решить эту проблему. Это кажется разумным компромиссом. НБУ также усилил надзор за банками, чтобы исключить кредитования связанных лиц в будущем.

Поддержка банков рефинансированием

Во время банковского кризиса 2014-2015 годов НБУ предоставлял банкам большие объемы ликвидности - так называемое рефинансирование. Некоторые банки не пережили кризис, из-за чего ресурсы, предоставленные им регулятором, стоили денег налогоплательщиков.

К середине октября 2016 чистая сумма рефинансирования составила 74 млрд грн. Из них 44 млрд грн были "закрыты" в нежизнеспособных банках, в подобной бул а введен а наружно я администраций я. Критики предполагают, что рефинансирование было расточительством и примером масштабной коррупции.

Поскольку авторам неизвестно о задокументированных и рассмотрены в судебном порядке случаи коррупции за время работы нового руководства НБУ, они решили сосредоточиться на том, было ли рефинансирование необходимым или желательным.

Если имело место неправильное управление, авторы поддерживают расследование этих случаев. Однако здесь обсуждаются не отдельные случаи, а общий подход.

Теория и практика центрального банкинга понятны: в периоды кризиса центральный банк должен быть кредитором последней инстанции . Ликвидность ( "рефинансирование") следует отдавать платежеспособным, но неликвидным банкам. Это обеспечивает стабильность банковской системы и, следовательно, экономики в целом.

Таким образом, быть не может быть и вопрос о том, должен ли был НБУ Предоставлять ресурсы банкам в ситуации, сложившейся в Украине в 2014-2015 годах. Сложнее определить, какой банк является платежеспособным. По бурной паники стороннему наблюдателю трудно установить стоимость активов, принадлежащих банку.

С учетом кредитования связанных лиц и "зомби-банкинга" эту задачу только усложняется. Как можно гарантировать в этих условиях банк, который получает рефинансирование от НБУ, а не обанкротится сразу же после получения денег?

Учитывая ограниченную ответственность банков, центральный банк не может вернуть много денег от обанкротившихся учреждений. Таким образом, банкиры не имеют личной ответственности за невыплаченные долги банков, которыми они управляют.

В экономике с сильным верховенством права угроза уголовного наказания заставляет банки соблюдать требования центрального банка. Если закон является "гибким", этот предохранитель неэффективен. Решением НБУ было сломать институт ограниченной ответственности в секторе и требовать личных гарантий от владельцев банков.

То есть если банк становится банкротом, владелец должен заплатить из собственного кармана, чтобы вернуть кредит от НБУ. Эта необычная условие была установлена ​​НБУ, чтобы обеспечить надлежащее использование рефинансирования и возможность вкладчиков получить свои деньги в случае банкротства банка. Было ли это идеальным решением?

Об этом говорить еще рано НБУ судится с владельцами обанкротившихся учреждений. Стоило это попробовать? Несмотря на катастрофические условия, такое решение казалось приемлемым. В любом случае, потеря денег кредитором последней инстанции не является неожиданностью даже для лучших центральных банков.

Например, ФРС потеряла миллиарда долларов из-за некоторых свои решения по поддержке проблемных финансовых институтов во время последнего кризиса.

Контроль за движением капитала

Критики НБУ утверждают, что в контроле за движением капитала не было необходимости, что этот контроль был слишком жестким и его уже пора отменить.

Однако банковская система находилась в большой опасности: падение гривны и банков, ограниченный доступ к внешним рынкам, ограниченные возможности правительства по привлечению ресурсов, истощены валютные резервы, отток капитала, сокращение экономики. Паника была такой большой, что даже здоровые банки имели проблемы.

Опыт других стран показывает, что попытки остановить панику с помощью обычных рыночных инструментов неэффективны. С другой стороны, административные меры, такие как контроль за движением капитала, могут обуздать хаос. Для регуляторов является обычным закрытия рынков, если ситуация становится неконтролируемой.

так, новый курс Рузвельта включал банковские каникулы как средство унять страхи граждан и предприятий. Недавняя банковская паника на Кипре утихла только после того, как центральный банк ввел контроль за движением капитала и лимиты на снятие средств в банкоматах. Греция была вынуждена принять Аналогичные меры ов .

В 2004 году Украина временно запретила досрочное снятие вкладов и ввела лимиты на снятие наличных, чтобы сдержать панику во время Майдана. Таким образом, введение контроля за движением капитала вместе с плавающим обменным курсом и повышением процентных ставок было разумной политикой.

Контроль за движением капитала, возможно, следовало ввести еще раньше, чтобы избежать или хотя бы уменьшить колебания гривны в феврале 2015 года.

Стоит НБУ снять контроль за движением капитала? Если верить историческому опыту, успешный переход от контроля за движением капитала к свободному обращению капитала требует постепенного подхода. Например, Кипр имел контроль за движением капитала в течение двух лет и постепенно его ослаблял. То же делает и НБУ.

Учитывая шаткое состояние украинской экономики, риск преждевременного снятия контроля перевешивает возможную выгоду. Неужели кто-то ожидает массового притока иностранного капитала в Украину в ближайшем будущем? С другой стороны, насколько вероятно, что в Украине не случится еще одна паника? Ответы очевидны.

вывод

В 2014-2015 годах Нацбанк Украины предстал перед тяжелыми испытаниями. Не было простого варианта решения проблем, которые накапливались годами. Арсенал возможных действий был ограниченным. "Лечение" было болезненным. Ругать команду Гонтаревой за применение горькой "таблетки" несправедливо.

Возможно, отдельные действия НБУ во время кризиса могли быть лучшими. Например, можно было раньше отпустить гривну в свободное плавание и ввести контроль за движением капитала, поэтому часть критики оправдана. Однако критики не предлагают действенных альтернативных стратегий для выхода из кризиса. Поэтому с учетом всех условий можно сделать вывод, что курс, взятый НБУ, был вполне разумным.

Оговорки. Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, принадлежат авторам и не обязательно отражают официальную политику или позицию любого органа украинского й власти, в том числе НБУ, Совета НБУ или любой организации, в которой работают авторы. Предположения, сделанные в рамках анализа, не отражают позицию любого украинского государственного органа или организации.

Тимофей Милованов, профессор Университета Питтсбурга, член Совета НБУ Юрий Городниченко, профессор Калифорнийского университета Беркли, член редколлегии VoxUkraine, Александр Жолудь, член редколлегии VoxUkraine, Елена Белан, член редколлегии VoxUkraine

VoxUkraine , Специально для ЭП